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去杠杆和贸易战矛盾吗?

胡伟俊:从贸易战看去杠杆,需要权衡短期和长期风险。从更宏观视角看,长期风险更为重要。开放有风险,但更大的风险是不开放。

去杠杆和贸易战是当下亚博智能手机端app经济的两大主题。流行的看法往往将贸易战和去杠杆对立起来,认为贸易战将推迟去杠杆的步伐。从短期来看,这种说法有一定道理。面对外部冲击,内部政策的确可以做出一些调整,以免两者叠加给经济带来的冲击过大,这也是宏观调控的应有之义。但从长期来看,去杠杆和贸易战存在着深层的联系。只有去杠杆的成功,长远来看才能化解贸易战带来的风险。

什么是去杠杆

对于去杠杠,通常存在两个常见的误解。第一个误解认为去杠杆就是降低债务率,第二个误解认为由于债务率高,所以亚博智能手机端app债务危机的风险也很高。其实,去杠杆的关键不在于债务率的下降。事实上,如果一定要降低经济中的债务水平,通过一系列行政手段是不难做到的,例如进行大规模的债转股以及核销坏账等。但这只是现存债务在银行,企业和各级政府之间的转移,并不触及亚博智能手机端app债务问题的核心。另一方面,在现有的体制下,政府腾挪债务的空间很大,例如能够通过地方债置换来化解地方政府的债务风险,所以亚博智能手机端app出现西方式债务危机的可能性并不高。(参见两年前笔者在FT中文网的文章:《亚博智能手机端app债务问题是否值得担心?》

那么,去杠杆到底是去什么呢?答案是打破产生高杠杆的机制。高杠杆的背后,是刚性兑付的大范围存在,导致市场机制的失效。如果借钱的人相信有人为他们兜底,当然借的越多越好。如果金融机构相信借钱的人会被兜底,当然也愿意借钱给他们。所以去杠杆,关键在于打破刚性兑付的”信仰“,重建市场规则。而所谓市场规则,不外乎今年五月刘鹤所说的,“做生意是要有本钱的,借钱是要还的,投资是要承担风险的,做坏事是要付出代价的。”

为什么要去杠杆

一方面,高杠杆的背后,是资源配置的扭曲。在刚性兑付的情况下,资本被过度的配置到某些部门,特别是国有企业和地方政府。而随着资本在这些部门不断积累,投资回报率将逐渐下降。同时,民营企业则会面临拿不到钱的问题,而且在政策紧缩的时候率先被挤出,这种资本的结构性错配,就会降低亚博智能手机端app长期的潜在增长率。

另一方面,债务风险不高是针对目前的制度环境而言的。一旦制度发生改变,例如经济的开放度上升,风险也将大幅放大。原因在于,开放就意味着游戏规则和国际接轨。在现在的制度环境下,中央政府能够在政府银行和企业之间腾挪债务,以化解债务危机。比如让银行同企业做债转股,或者通过地方债置换为地方政府兜底等。但在开放的环境下,就很难让外资银行做这些事,而且它们的股东也不会答应。

同样的,在金融开放有限的情况下,为了降低债务率,政府可以让银行大规模核销坏账和豁免债务。虽然这会导致银行的资本大量损失,但出现挤兑的风险并不高。这是因为普通储户的选择有限,只能把钱放到亚博智能手机端app的银行。但在开放的环境下,储户可以把人民币兑换成外汇资产,转移到国外。这时,政府把银行当作政策工具的空间就变小了。换言之,金融开放程度的上升,会导致各种防范债务危机的工具逐渐失效,从而迅速放大债务风险。

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